完善股權結構保障業績穩健成長
海天味業是中國調味品行業龍頭。公司醬油釀造史源遠流長，海天古醬園可追溯至清代，至今已有300 余年 歷史 。1955 年佛山25 家古醬園公私合營成立海天醬油廠，1995 年完成國企改革並成功改制為有限公司，自此海天進入迅速發展階段。2013 年海天成為調味品行業第壹個銷售過百億的企業，2014 年海天於上交所上市。
海天深耕中國調味品行業六十余載，以醬油、蠔油和調味醬為核心，目前品類已拓展至醋、料酒以及各類復合調味料（雞精、雞粉、火鍋底料等）。海天品牌深入消費者心中，公司已連續9 年蟬聯中國品牌力指數行業第壹，在調味品行業的市占率第壹，在醬油子品類也位居第壹。
海天發展大事件
2019 年海天味業主營業務收入達198.0 億元，同比增長16.2%，2010-2019年CAGR 達15.3%。雖然受到新冠肺炎疫情沖擊，2020 年前三季度公司營收仍保持穩健增長，營業收入同比上升15.3%至170.9 億元。2019 年歸母凈利潤為53.5 億元，同比增長22.6%，2010-19 年CAGR 達26.2%。2020 年前三季度歸母凈利潤同比增長19.2%至45.7 億元。
2010-2020 年三季度海天味業營業收入及增速
2010-2020 年三季度海天味業歸母凈利潤
受益於產品升級和規模效應，公司毛利率不斷提升。2019 年公司綜合毛利率較2010 年上升12.4pp 至45.4%，凈利率上升15.1pp 至27.0%。2020 年前三季度，根據新會計準則將運費調整至營業成本，公司毛利率小幅下滑2.2pp 至42.3%。由於運費調整至營業成本導致銷售費用減少，以及疫情期間營銷推廣費用減少疊加規模效應凸顯，前三季度凈利率同比上升0.9pp 至26.8%。
海天味業2010-年三季度綜合毛利率和凈利率
廣東海天集團股份有限公司持有海天味業58.3%的股份，為第壹大股東。公司高管等六名壹致行動人作為實際控制人直接和間接持有49.7%的股份。公司高管持股比例高，有助於提升管理層積極性，在激烈市場競爭中勝出。
海天味業股權結構壹覽（2020 年上半年）
公司註重員工培養和調動員工積極性，薪酬遵循“高薪、高效、高責”理念。公司於2014 年實施首次限制性股票激勵計劃合計658 萬股，約占授予時公司股本總額的0.44%，獎勵公司除管理層以外的核心技術、營銷、生產、工程、管理等骨幹人員93 人。對壹般員工的高激勵有助激發團隊士氣，提高員工的忠誠度。
公司股權激勵情況
醬油龍頭地位穩固，蠔油快速增長
公司調味品業務以醬油、蠔油和調味醬三大傳統品類為主，醬油為公司的主要收入與利潤來源。2019 年三個品類的營收占比分別為57%、18%和11%，毛利潤占比分別為30%、7%、6%。隨著公司在蠔油和調味醬等品類的快速發展，醬油占公司營業收入的比重逐年下降（從2010 年的72%降至2020 年前三季度的57%），而蠔油占比則顯著提升（從2010 年的11%升至2020 年前三季度的18%）。
受益於蠔油行業快速增長，公司蠔油品類營業收入增速最高（2010-2019 年CAGR：19.2%），其次為調味醬，而醬油品類由於較為成熟且基數較高，增速相對平穩，2010-2019 年CAGR 為11.3%。
2019 年海天醬油、蠔油和調味醬三大品類的毛利率分別為50.4%、38.0%和47.6%。受益於規模效益及直接提價，三大品類毛利率在過去十年間均持續提升，其中醬油上升幅度最大為16.8pp，蠔油和醬類毛利率也分別上升9.2 和11.4pp
2010-2020 年三季度年分品類營業收入占比
2010-2019 年分品類毛利潤占比
海天味業2010-2019 年分品類營收CAGR
海天味業2010-2019 年分品類毛利率
公司的醬油和蠔油產品是行業的絕對龍頭。醬油方面，按零售口徑，2019年海天味業市占率為7.3%，超出第二名的美味鮮（3.5%）3.8 個百分點 。若按出廠銷量口徑，海天味業的領先優勢更加明顯。根據我們的測算，2019 年海天味業醬油銷量占全行業銷量的19.9%，遠超第二位的中炬高新（即美味鮮）（4.1%）。
2019 年零售口徑醬油行業市占率
2019 年出廠銷量口徑醬油行業市占率
蠔油方面，公司在零售端的優勢顯著，市占率穩步提升 。得益於公司在蠔油領域的耕耘， 公司蠔油產品的市占率提升速度較快。按零售口徑，2015 年公司蠔油市占率為33.3%，2019 年提升8.9 個百分點至42.2% 。2019 年公司蠔油產品市占率超過第二名的李錦記（30.5%）11.7 個百分點。
2019 年零售口徑蠔油行業市占率
2015-19 年海天味業蠔油產品市占率
噸價上漲推動醬油毛利率提升
海天醬油采用傳統天然發酵技術釀造，工藝復雜，需經過6 道工序才能生產完成。公司醬油生產技術含量高，品質要求嚴格，成品生產完成後，還要經過三次檢查方可最終包裝入庫。結合現代 科技 和大數據等技術，產品質量穩定，實現了極高的標準化水平。
海天醬油生產流程
海天醬油品類2020 年前三季度營業收入為97.3 億元，同比增長12.1%，2010-19 年期間CAGR 為12.7%；2019 年毛利潤達58.6 億元，同比增長13.2%，2010-19 年期間CAGR 為17.9%。受益於醬油產品結構優化，公司噸價穩步提升，2019 年醬油產品平均售價為5355.5 元/噸，較2010 年上升26.0%，帶動醬油品類毛利率從2010 年的33.6%上升16.8pp 至50.4%。
醬油品類營業收入
醬油品類毛利潤
醬油噸價穩步提升
蠔油快速發展占比提升，醬類占比穩定
海天蠔油品類2020 年前三季度年營業收入為30.1 億元，同比增長18.2%，2010-19 年期間CAGR 為21.5%；2019 年毛利潤達13.3 億元，同比增長13.3%，2010-19 年期間CAGR 為25.3%。受益於蠔油在居民飲食中的加速滲透，公司蠔油銷售快速擴張，其營收占比已遠超調味醬類成為公司第二大單品。
公司的三大主要品類中，蠔油的毛利率最低，2019 年蠔油品類毛利率為38.0%，分別低於醬油和調味醬類12.4 和9.6pp。但近年來受益於直接提價及規模效應，蠔油品類的毛利率快速提升。
蠔油品類營業收入及增速
蠔油品類毛利潤及增速
公司醬類2020 年前三季度營業收入為19.5 億元，同比增長10.2%，2010-19 年期間CAGR 為16.4%；2019 年毛利潤達10.9 億元，同比增長9.1%，2010-19 年期間CAGR 為20%。調味醬毛利率僅次於醬油，從2010 年的36.2%上升11.4pp 至2019 年的47.6%。
調味醬品類營業收入
調味醬品類毛利潤
產品品類未來仍有擴張空間
過多年發展，通過自建、並購等方式不斷擴充產品品類，海天從單純的醬油制造商延伸拓展至覆蓋多類調味品的行業龍頭，構成了極為完整的調味品產品矩陣。與龜甲萬類似，品類的不斷延伸為公司持續提供新的增長曲線，推動公司逐漸拉大與其他競爭對手的差距。
推動醬油等傳統品類內部細分升級
海天三大傳統品類（醬油、蠔油、醬）裏，目前已形成了五大10 億元級銷售額的明星大單品（海天金標生抽、海天草菇老抽、海天味極鮮醬油、海天上等蠔油、海天黃豆醬）和兩大2 億元級的系列產品（海天老字號系列（醬油）、海天有機系列（醬油）），以及眾多中小單品。公司的10 億元級大單品產品均價在9元左右，卡位主流價格帶，屬於中低端產品，覆蓋大部分消費群體。而2013-2014年海天老字號系列及有機系列的先後推出，強化了公司的高端產品矩陣，迎合了消費升級下的品質化、 健康 化趨勢。
公司10 億元級大單品及2 億元級系列產品
若按品類細看，公司的醬油和蠔油產品種類豐富，高中低端全面布局。醬油品種囊括以性價比著稱的袋裝和特惠系列，與主打 健康 高端的清簡系列和有機系列。海天經典款金標生抽和草菇老抽已暢銷60 余年，為了鞏固公司的市場龍頭地位，海天持續對醬油進行創新升級，細分化產品。例如2014 年公司壹方面將金標生抽細分為甜金標和鮮金標等系列單品，另壹方面升級為特級金標，提高氨基酸態氨含量，提升產品品質。海天還在2020 年“雙十壹”當日上線了只有五種原料的“裸醬油”系列，包裝也使用了創新雙層技術以在不添加防腐劑的情況下防止醬油氧化變質，對標龜甲萬於2010 年推出的鮮榨醬油“生醬油”系列。海天再向高端和 健康 醬油邁出堅實壹步，預計未來五年公司高端醬油占全部醬油產品的比例占比有望提升至50%。
蠔油處於擴容培育階段，低端產品方面的超值系列主打大容量高性價比，中端產品方面以暢銷系列坐擁10 億級單品的上等蠔油為代表，而高端系列則有廣受消費者喜愛的壹品鮮蠔油和主打高品質的招牌蠔油。2019 年海天高明已有60萬噸蠔油產能，並計劃新增擴建30 萬噸產能，此外江蘇海天廠區計劃擴建60 萬噸產能，我們預計2023 年海天蠔油總產能可達約150 萬噸，2019-2023 年產能CAGR 約25%。
而醬類方面，以廣東地區風味年銷量超10 億元的黃豆醬為首，目前公司已涵蓋黃豆醬、海鮮醬、豆瓣醬、拌飯醬、番茄沙司、蒜蓉辣椒醬等多個細分品類，有望在產品繁雜的調味醬領域開拓出壹片天地。
海天傳統三大品類產品矩陣
切入食醋等空間大的品類
2016 年海天理順品類思路，開始通過新設立子公司或並購同業等方式切入新品類。對於新品類的選擇，公司傾向布局空間規模大且暫無明顯強勢企業盤踞的品類。公司目前已儲備了醋、料酒、醬腌菜及復合調味料等新品，形成了多元化的產品矩陣。其中，食醋和料酒為公司重點打造的新品類，兩者合計占據江蘇工廠壹半產能。
海天通過新設立或者並購等方式布局新品類
食醋方面，公司在高明已有食醋產能7 萬噸，2017 年江蘇廠區釋放15 萬噸產能，同年公司收購了鎮江丹和醋業70%的股權（取得鎮江香醋原產地標識，產能為2 萬噸），合計***24 萬噸食醋產能。料酒方面，公司目前已擁有三大系列產品5 類單品。2019 年海天高明已有5 萬噸料酒產能，且江蘇海天計劃新增擴建45 萬噸產能，我們預計到2024 年海天料酒總產能可達約50 萬噸，2019-2024年產能CAGR 約50%。隨著產能制約問題得到解決，2021 年公司的食醋和火鍋底料產品有望開始放量。
海天於2017 年年底啟動高明220 萬噸調味品擴建項目，擴建總規模為220萬噸（其中醬油150 萬噸、醬30 萬噸、復合調味料40 萬噸），新建醬油產能在現有基礎上幾乎翻倍。2019 年高明產能年增加40 萬噸，同時江蘇海天已啟動二期建設並部分投產，年產能增加20 萬噸，估計2019 年底公司合計產能約335萬噸。未來五年隨著高明220 萬噸項目的逐步實施，海天的產能及技術優勢有望繼續支撐公司通過低成本布局高中低端全價格帶品類，為“三五”計劃奠定持續增長的基礎。
海天近年來加速投建產能
龜甲萬公司的發展領先海天味業約50-70 年。海天目前仍處於成長期，擴張仍圍繞以醬油為核心的基礎上進行，未來隨著海天步入成熟期，跨行業以及跨國的擴張有望成為公司新的增長曲線。
2019 年龜甲萬日本市場的各品類銷售額占比
2019 年海天中國市場的各品類銷售額占比
渠道覆蓋率高，競爭力較強
目前公司的銷售網絡實現31 個省會和直轄市100%覆蓋，100%的地級市和90%的縣級市場均已被覆蓋，且90%的內陸省份銷售過億。截止2020 年前三季度，公司在中國北部、中部、東部、南部和西部地區營業收入占比分別為26.1%、21.8%、20.6%、18.8%和12.7%。華北和東南地區壹直為公司營收貢獻主力，但公司也壹直積極向中部和西部地區擴張。到2020 年第三季度，中部地區已成為公司第二大營收規模區域。2012 年起中部和西部營業收入增速持續高出全國均值，2020 年前三季度中部/西部收入同比增速達23.7%/25.6%，高出全國約9-11pp。
2010 年三季度地區營業收入占比
2011 年三季度中西部地區營業收入增速
公司在全國設有5 個營銷中心、110 多個銷售部、350 多個銷售組或銷售辦事處。渠道細化是公司壹直堅持的戰略，地級市場的成熟區域海天通過調結構、密集覆蓋點等方式深度開發搶占市場份額，非成熟地區縣鄉鎮市場采取“由大至小，逐級下沈”策略，通過分銷體系從縣級市場下沈至鄉、鎮、農村，提高品類滲透率。
海天味業渠道覆蓋最廣
根據凱度消費者指數發布的《2020 亞洲品牌足跡報告》，海天味業憑借5.7 億的消費者觸及數、75.7%的滲透率，位列中國快消品品牌第四位，並且是榜單前十中唯壹的調味品企業，消費者觸及數增長高達6%，持續領跑中國調味品快消市場。
海天味業消費者觸及數位於中國快消品第4 位
多經銷商制有助快速且低成本覆蓋市場
和大多數調味品企業相同，海天銷售主要依靠經銷商制，即采取壹級經銷商與二級分銷商的渠道體系。截至2020 年三季度末，公司擁有6739 家壹級經銷商和超過12000 家分銷商。分地區來看，公司在東部和南部銷售能力更強，2019年人均營收分別高達490 萬元和440 萬元。由於中部和西部地區幅員遼闊且仍處於市場擴張階段，公司在中西部地區銷售人員部署力度更大，預計未來中西部將成為公司新的增長亮點。
2020 年三季度分地區經銷商占比
2020 年三季度分地區經銷商人均營業收入
公司在每個市場不設總經銷商，而是設至少兩家經銷商，每家經銷商所售商品完全相同，使得經銷商之間激烈競爭，經銷商加價幅度較低，而公司得以增強自身議價能力。同時為搶占市場，經銷商自發拓展二級分銷商開發銷售區域，下沈建設的成本得以由公司轉移至經銷商。海天在早期憑借數量眾多的經銷商跑馬圈地，以低成本的方式快速實現了深度覆蓋；後期公司將部分二級分銷商轉化為壹級經銷商，提高了對市場終端的掌握力度。
公司對經銷商實施嵌入式管理，直接向經銷商派遣廠家業務人員、銷售經理，同時配備專業團隊對經銷商進行管理和指導，幫助經銷商與二級分銷商拓展銷售渠道和區域，與經銷商搭建長期合作***贏模式。此外公司通過采用先款後貨的強硬渠道政策，保證公司在渠道中的主動權，避免了自身資金被經銷商占用。我們認為支撐公司對經銷商強大的掌控力和管理能力的背後是公司雄厚的品牌實力、消費者對品牌的信任度，因此即使在渠道利潤率較低的背景下，經銷商合作意願依然較強，並主動承擔部分渠道深耕下沈的成本。公司通過提升經銷商的質量，最大化覆蓋市場終端，目前覆蓋了50 多萬個直控終端銷售網點。
餐飲渠道粘性強壁壘高
海天是調味品餐飲渠道最大的供應商，餐飲端醬油市占率約為20.8%。公司餐飲渠道收入占比約60%，主要銷售的單品為草菇老抽、金標生抽等中低檔價位產品。其他調味品企業在餐飲渠道雖均有所布局，但定位不同與海天形成錯位競爭。例如李錦記和中炬高新產品主要定位中高端，李錦記主要為高檔餐廳提供服務，中炬高新則以鮮味醬油為主。
2020 年以來受新冠肺炎疫情影響餐飲渠道增長緩慢，但我們認為長期結構性趨勢不變，未來餐飲行業仍將繼續擴容。由於廚師對口味要求更加嚴格，且對調味料產品粘性更高，意味著調味料企業占據餐飲端份額的難度更大，因此海天味業在餐飲端構建的優勢易守難攻。海天通過招募專業餐飲經銷商滲透終端資源，與新東方等烹飪學校合作，並通過產品組合方式在餐飲渠道進行促銷，中長期看我們認為海天味業在餐飲渠道滲透率將會持續提升，進壹步搶占餐飲終端中小品牌的市場份額。
盈利預測
公司目標全年實現營業收入/歸母凈利潤同比+15%/18%的目標，雖然四季度面臨春節偏晚及基數壓力，預計公司仍有希望完成目標。
預計海天味業2020/2021/2022 年營業收入227.7/264.8/307.3 億元，同比增長15.0%/16.3%/16.0%；歸母凈利潤63.8/75.7/90.4 億元，同比增長19.1%/18.7%/19.5%；EPS 為1.97/2.33/2.79 元，當前股價對應PE 為98x/83x/769x。
（ 1 ） 醬油業務， 預計公司2020/2021/2022 年收入增速分別為11.1%/13.8%/13.3%，其中銷售量的增長分別為13.4%/13.2%/12.2%，銷售單價的增長分別為-2%/0.5%/1%。
（ 2 ） 蠔油業務，預計公司2020/2021/2022 年收入增速分別為23.7%/26.2%/23.4%，其中銷售量的增長分別為25%/22.5%/21%，銷售單價的增長分別為-1%/3%/2%
（ 3 ）醬類業務， 預計公司2020/2021/2022 年收入增速分別為11.9%/11.2%/11.1%，其中銷售量的增長分別為13%/8%/10%，銷售單價的增長分別為-1%/3%/1%。
盈利預測明細
盈利預測簡表